我們用杜邦拆分把 ROE 拆解成凈利率、可口可樂資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、下早權(quán)益乘數(shù)三大 “零部件”逐個進行分析：

首先，已過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上可以看到除了1986-1995年間有小幅回升外（1986年可口可樂把前期收購的妨礙福瓶裝商合并后上市，階段性轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)模式效率短暫回升），穩(wěn)穩(wěn)其余時間幾乎都是可口可樂在線成人精品國產(chǎn)區(qū)免費一路向下，從1.77跌到最低0.4左右，下早妥妥給ROE拖了后腿。已過這個原因其實很好理解，妨礙福海豚君在上篇中提到1980年開始可口可樂在全球范圍內(nèi)大規(guī)模持續(xù)收購整合瓶裝廠，穩(wěn)穩(wěn)而裝瓶環(huán)節(jié)的可口可樂價值量遠低于濃縮液，因此從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)模式的下早轉(zhuǎn)變是拉低公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵原因。2015年后可口可樂在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離瓶裝廠，已過重回輕資產(chǎn)模式后公司的妨礙福資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始逐步回升。

再看權(quán)益乘數(shù)，穩(wěn)穩(wěn)可口可樂在1980-1986年、2006-2017年兩個時間段有明顯提升，其余時間保持穩(wěn)定，而這兩個時間段正好對應(yīng)可口可樂兩次大幅舉債，用于收購整合瓶裝廠以及全球化擴張。其中借助美聯(lián)儲2008年后實施的多輪量化寬松政策，可口可樂更是瞅準(zhǔn)時機，發(fā)債發(fā)到手軟，長期債務(wù)比例從不到7%一路飆升到35%以上。從結(jié)果上看，杠桿效應(yīng)的釋放驅(qū)動了可口可樂權(quán)益乘數(shù)的提升進而帶動了ROE的提升。

凈利率：高ROE的穩(wěn)定器；如果剔除極端年份（1999年的亞洲金融危機、2017年大規(guī)模出售瓶裝業(yè)務(wù)），可以發(fā)現(xiàn)1980年至今可口可樂的凈利率持續(xù)且穩(wěn)定提升，從7.5%一路向上達到23.4%，如此優(yōu)秀的凈利率表現(xiàn)又是怎么做到的？

我們把凈利率拆分為毛利率和費用率兩部分進一步深挖：

毛利率：從下圖可以看到，可口可樂的毛利率從1980年的43%一路提升至1998年68%后，近20余年基本維持在60%以上的亞洲精品久久無碼AV片銀杏水平。我們分兩段去討論：1）首先，1980-1998年間可口可樂毛利率為何大幅提升？

一方面， 1980年開始，在國際糖價大幅上漲的背景下公司開始使用高果糖漿代替蔗糖，從成本上看，高果糖漿價格僅為蔗糖的70%，到1985年在北美地區(qū)可口可樂的所有產(chǎn)品中高果糖漿完成了對蔗糖的100%替換，原材料成本大幅下降，利潤空間一下子就打開了。

另一方面，1986年可口可樂把前期收購的瓶裝廠（北美，西歐為主）整合后剝離上市，階段性轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)運營，聚焦高價值濃縮液環(huán)節(jié)，毛利率自然也水漲船高。

2）1998年至今為何可口可樂毛利率能維持在60%以上？

21世紀(jì)以來，如果從成本端的角度來看，包括可口可樂在內(nèi)的多數(shù)消費品公司幾乎都經(jīng)歷了三次全球范圍危機大放水后的通脹帶來的成本“暴擊”（2007-2008年金融危機、2010-2011年歐債危機、2020年后疫情時期）。

每次成本上行期原材料、包材、運輸成本等營業(yè)成本提升幅度普遍在20%以上，對應(yīng)毛利率的影響在8%以上，而實際上我們發(fā)現(xiàn)在三次成本上行期可口可樂的毛利率最大下滑幅度不超過3%，答案其實就倆字——提價！

在上篇我們提到21世紀(jì)后可口可樂和瓶裝商簽了新定價體系，濃縮液價格改為按照瓶裝商出廠價的百分比來定價，因此瓶裝商提價可以等同于可口可樂提價。

和啤酒類似，我們通過梳理發(fā)現(xiàn)在每一輪成本上行期，可口可樂的亞洲精品久久無碼老熟婦瓶裝商都會通過直接提價、間接提價（縮減容量，推出新包裝等）等手段在不同地區(qū)，針對不同渠道、不同產(chǎn)品根據(jù)成本上行的幅度進行適度提價將成本上行的壓力向下傳導(dǎo)至經(jīng)銷商、消費者，而由于提價后一般不會再降價，因此在后期成本如下行后可口可樂的利潤率還可以進一步提升。

Source：Company reports, Dolphin Research

總結(jié)一下，可口可樂憑借原材料優(yōu)化疊加階段性輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)了毛利率的提升，而后期保持高毛利率的關(guān)鍵還是在于可口可樂自身強大的品牌影響力帶來的在產(chǎn)業(yè)鏈中強大的議價能力，可以在成本上行期通過提價轉(zhuǎn)嫁到瓶裝商&下游消費者。

費用率：我們再來看費用率，從下圖可以看到1980年至90年代末可口可樂的費用率先經(jīng)歷了大幅提升，從30%提升至43%，2000-2015年費用率維持在35%-37%之間（2000年會計準(zhǔn)則發(fā)生變化，當(dāng)年實際費用率保持穩(wěn)定），2015年后費用率從37%大幅下降至30%左右。

其中1980年至90年代末，可口可樂和百事可樂都處于新興國家的開拓階段（亞洲、東歐等地區(qū)），彼時百事在進入新興地區(qū)時試圖通過價格戰(zhàn)搶占市場份額，面對百事的競爭，可口可樂明顯加大了廣告投放和市場推廣力度縮小和百事的差距。步入21世紀(jì)，雙寡頭格局穩(wěn)固，二者在各自的核心陣地和主要消費者中份額相對穩(wěn)定，百事減緩了價格戰(zhàn)，將重心開始放在品牌形象的打造，因此可口可樂在此期間費用率也保持穩(wěn)定。

但問題是，2015年后，為何在百事費用率穩(wěn)定的亞洲精品久久無碼人壽情況下可口可樂的費用率還可以大幅下降？

海豚君認為原因有二：

1）積極擁抱新興渠道，實現(xiàn)營銷多元化和精準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型：隨著社交媒體、電商平臺等新興營銷渠道的興起，可口可樂的營銷方式更加多樣化和精準(zhǔn)化，比如在眾多社交媒體與網(wǎng)紅合作進行創(chuàng)意視頻的拍攝并發(fā)起話題互動，打造專屬社交賬號，直播帶貨等，這一系列組合拳不僅可以更加精準(zhǔn)地觸達目標(biāo)消費者群體，提高營銷效果，同時降低了傳統(tǒng)廣告渠道的投入成本。而反觀百事則仍然較為依賴電視廣告、線下活動等傳統(tǒng)營銷渠道。

Source：Company reports, Dolphin Research

2）精簡品牌，聚焦核心：2015年，可口可樂在全球范圍內(nèi)推行“一個品牌”策略，將旗下的可口可樂、健怡可樂（無糖）、零度可樂和可口可樂生命（蘇打水）這四個產(chǎn)品統(tǒng)一置于可口可樂主品牌之下進行營銷。此外，2017年后可口可樂不斷精簡銷售額較低的子品牌，將公司運營、營銷、渠道等資源聚集于大單品，至今砍掉了超過400個弱勢品牌，品牌的整合聚焦也有效提升了可口可樂的運營效率，縮減了運營費用。

回到我們最開始的問題，可口可樂的高ROE來自何處？答案就很清晰了，一方面來自可口可樂在低利率時期通過加杠桿進行擴張，更重要的來自于可口可樂不斷提升的凈利率。而凈利率的提升一方面來自可口可樂自身強大品牌影響力所帶來的在產(chǎn)業(yè)鏈中的高議價能力，進而維持高毛利率水平，另一方面也離不開公司自身不斷提升經(jīng)營效率使得費用率不斷優(yōu)化。亞洲精品久久無碼日韓緋色

二、可口可樂每個階段的估值變化和驅(qū)動因素是什么？

上文我們站在公司經(jīng)營的角度從財務(wù)視角細拆了可口可樂保持高ROE的密碼，下面我們再從投資者的角度復(fù)盤一下可口可樂每個階段的估值變化和驅(qū)動因素：

從下圖可以明顯看到，1980年至今可口可樂的估值變化分為三個階段：

1981-1998年：海外高增，加速拓張，戴維斯雙擊。這一階段可口可樂的市值快速提升，從40億美元一路狂飆至1600億美元，增長了40x，其中估值從9x提升至46x，凈利潤從5億美元提升至41億美元，估值和凈利潤分別提升了5倍和8倍，標(biāo)準(zhǔn)的戴維斯雙擊！

期間，正值可口可樂加速拓展海外市場，抓住機遇進入亞洲、非洲、東歐等新興市場，并在已經(jīng)進入的西歐、大洋洲、南美洲等地區(qū)擴大市場份額，鞏固龍頭地位，可口可樂海外業(yè)務(wù)占比從不到40%迅速提升至70%。海外快速拓張是這一階段估值提升的核心驅(qū)動。

1999-2009年：“失去”的十年，“內(nèi)憂外患”共振估值回落。這一階段可口可樂市值從1600億美元縮水到1000億美元，其中估值從46x回落至20x，凈利潤從41億美元增長到68億美元。估值腰斬，凈利潤CAGR從前期13%放緩至5%。

期間，外部環(huán)境上，面臨98年亞洲金融危機、00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟衰退使得消費者消費意愿明顯下滑。

行業(yè)空間上，21世紀(jì)后以北美地區(qū)為代表的成熟市場碳酸飲料滲透率逐步飽和，增速明顯下滑；內(nèi)部經(jīng)營上，2000年可口可樂更換CEO，新管理層上任后大幅裁員，疊加可口可樂在此期間重資產(chǎn)模式運營，全球范圍內(nèi)持續(xù)收購表現(xiàn)不佳的瓶裝廠也拉低了ROE；總結(jié)來看，外部經(jīng)濟衰退疊加公司自身增速放緩+重資產(chǎn)模式是估值回落的主要原因。

2009年至今：輕資產(chǎn)運營+高股息驅(qū)動估值再度回升。這一階段，可口可樂市值從1000億美元再度攀升至2600億美元，增長了160%，其中估值從20x回升至30x，凈利潤從68億美元提升至107億美元，估值和凈利潤分別提升50%，57%。

從成長性來看，期間可口可樂凈利潤CAGR從前期5%進一步放緩至3%，可見成長性不是此階段公司估值提升的原因。

而從股東回報的角度，可以發(fā)現(xiàn)可口可樂從2009年開始大幅提升分紅比率，從不到35%一路提升至2017年超過100%，這樣答案就很清晰了，可口可樂經(jīng)歷了全球化加速拓張、品類多元化發(fā)展后增速趨于穩(wěn)定，逐步轉(zhuǎn)成高分紅股，疊加2015年后公司重新轉(zhuǎn)成輕資產(chǎn)運營，聚焦核心業(yè)務(wù)，總結(jié)一下，高分紅+回歸輕資產(chǎn)運營是估值回升的核心原因。

三、怎么看待當(dāng)前可口可樂的投資價值？

前文我們拿著“放大鏡”從經(jīng)營層面拆解了可口可樂保持高ROE的原因，并從估值角度探討了可口可樂每個階段估值的變化及核心驅(qū)動因素，那么站在當(dāng)下，以望遠鏡的視角，如何看待可口可樂的投資價值？

1、成長性如何？

營收端：首先，根據(jù)可口可樂披露口徑，公司名義營收增長（量、價、匯率等影響）可以拆解為歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、全球風(fēng)險投資部、瓶裝投資六大部門，其中每個部門的營收增長又可以拆解為內(nèi)生收入增長、結(jié)構(gòu)影響(收并購)、外匯影響三部分。

我們這里重點關(guān)注公司的內(nèi)生增長，并拆成量價兩部分預(yù)測：量上，考慮到當(dāng)前可口可樂已經(jīng)度過了全球化快速滲透階段，未來銷量的增長因不同國家，不同發(fā)展階段會有所不同。

整體上，發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體銷量增速有望快于發(fā)達國家，但由于變量過多，尤其是涉及到具體國家層面業(yè)績波動會更大，因此銷量端我們采用不同地區(qū)過去5年銷量增速的平均值作為未來的增長中樞；

價格上，雖然當(dāng)前發(fā)達國家通脹有所緩解，但部分新興經(jīng)濟體通脹率依然維持高位，所以價格端我們假設(shè)未來增速同比逐步放緩，但增速仍高于銷量端（產(chǎn)品向高價值組合變動，推出新包裝&新品等因素）。

此外，結(jié)構(gòu)影響上，假設(shè)2024年可口可樂剝離印度瓶裝業(yè)務(wù)后保持穩(wěn)定，收購新品牌和剝離非核心品牌的影響相抵消，因此2025后結(jié)構(gòu)影響保持不變；而外匯的負面影響我們假設(shè)伴隨通脹緩解逐步走低。

基于上述假設(shè)我們得到一組數(shù)據(jù)，即未來5年可口可樂銷量&價格端的復(fù)合增速分別達到2%和7%，對應(yīng)內(nèi)生復(fù)合增速為9%?？紤]結(jié)構(gòu)&外匯影響后，表觀營收復(fù)合增速為5%左右，海豚君認為如果不考慮結(jié)構(gòu)影響&外匯影響，單從內(nèi)生增長而言，對于一家步入成熟期的百年老店來說，營收增速保持接近雙位數(shù)也算比較出色了。

利潤端：首先毛利率上，憑借可口可樂出色的轉(zhuǎn)移通脹能力（提價+優(yōu)化產(chǎn)品組合），我們假設(shè)可口可樂毛利率依然維持在60%左右，費用率，考慮到可口可樂行業(yè)內(nèi)率先使用AI輔助決策、降本增效（大部分地區(qū)廣告制作已全部采用AI，數(shù)字化營銷仍有望提升營銷效率，減少成本投入），費用仍有進一步下降空間。

基于以上假設(shè)，凈利率仍有望持續(xù)小幅走高，具體的數(shù)據(jù)可以看下圖，最后得出未來5年表觀利潤端CAGR大致在6.6%，高于營收增速。

2、當(dāng)前估值什么水平？

從可口可樂自身的估值水平上看，過去十年可口可樂PE的平均值為31.6X（剔除一次性事件等異常值后歸一化的PE），當(dāng)前可口可樂的估值為29.6x，略低于平均值，并不算高。

從相對估值的角度，我們選取經(jīng)營業(yè)務(wù)相似的百事&農(nóng)夫?qū)Ρ龋ň鶠檐涳嬃暇C合巨頭），首先，從PEG的角度來說，可以看到可口可樂&百事可樂顯著高于農(nóng)夫，由此可見，不考慮未來公司成長性對估值的影響，市場給予了可口&百事可樂較高的估值溢價。

海豚君認為最主要的原因在于三者商業(yè)模式的不同（可口&百事可樂為輕資產(chǎn)運營，特許經(jīng)營模式外包了生產(chǎn)&渠道環(huán)節(jié)，而農(nóng)夫則采用了自建水源&生產(chǎn)基地的重資產(chǎn)經(jīng)營模式），如果單純比較可口可樂和百事可樂的估值，可以看到可口可樂的估值則相對合理。

未來可口可樂的估值還有上行的催化么？我們再回到最開始影響ROE的三因子：

首先資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)上，根據(jù)前文分析，最關(guān)鍵的催化在于剝離瓶裝廠逐步減少重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的比例，而當(dāng)前可口可樂在全球范圍內(nèi)已經(jīng)基本完成了對瓶裝廠大面積的整合剝離，瓶裝投資業(yè)務(wù)占比從2016年47%下降至當(dāng)前17%左右。

根據(jù)公司公開交流，未來剝離瓶裝廠的范圍將明顯縮窄（當(dāng)前僅剩印度，東南亞，非洲等發(fā)展中國家有待剝離），因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)上行空間并不大。

權(quán)益乘數(shù)上，關(guān)鍵的影響因素在于可口可樂舉債的比例。而當(dāng)前可口可樂已經(jīng)度過了全球化快速擴張的階段，另一方面當(dāng)前利率仍處于高位，美國長期國債利率的中樞也在4%以上，因此可口可樂大幅舉債的動機似乎也不成立。

我們最后再看分紅比例，從現(xiàn)金流的角度，我們用調(diào)整后的EBITDA-資本開支（多數(shù)來自收并購企業(yè)產(chǎn)生的無形資產(chǎn)投資，此處我們采用過去5年資本開支的平均值）代表可口可樂的分紅能力，從下圖可以看到近年來幾乎覆蓋不了股息支出，因此在不大幅舉債的前提下海豚君認為未來可口可樂提升分紅比例的概率似乎也很渺茫；所以真正能夠帶來ROE提升的潛在驅(qū)動長期來看只能來自經(jīng)營層面凈利率的提升。

小結(jié)：

基于上文的分析，可以看出當(dāng)前的可口可樂雖然已經(jīng)過了全球化快速擴張、戴維斯雙擊最為“肥美”的階段，不再具有高增長的誘人故事，但其獨特的商業(yè)模式&品牌價值構(gòu)建的深厚的護城河也成為了可口可樂能夠穿越周期的法門，因此可口可樂也成為了經(jīng)濟下行期很多投資者理想的“避風(fēng)港”。

站在當(dāng)前，海豚君認為可口可樂仍然是眾多投資標(biāo)的里，業(yè)績極為確定且估值合理的稀缺標(biāo)的。

但另一方面，投資者也需要考慮到當(dāng)前可口可樂國際業(yè)務(wù)占比已超過60%，在強美元周期下匯率所帶來的負面影響似乎仍不能小覷。若未來美國如期進入降息周期，美元走弱的背景下可口可樂的防御屬性或許會更加凸顯。

<正文完>